对于不少人来说，想不到吃什么，但又想吃点清淡快餐，老乡鸡是不错的选择。最近，这个全国第一的中式快餐品牌第三次递交的港股招股书又失效了，加上之前在上交所递交的两次，加起来四年五次冲击资本市场，五次铩羽而归。这背后其实有一个挺有趣的反差，一边老乡鸡创始人束从轩退休之后成了短视频顶流，经常探店上综艺、讲脱口秀，另一边他一手带大的公司在上市问题上却屡战屡败，这画风是不是有点拧巴？一个年服务顾客超2亿人次的企业，怎么就是敲不开资本市场的门？
老乡鸡的故事得从2003年说起。一个退伍军人束从轩在合肥开了第一家店，名字叫肥西老母鸡，卖的是一碗老母鸡汤。2012年为走出安徽品牌，改名叫老乡鸡。随后的资本故事从2021年开始，2022年5月，老乡鸡首次向上交所递交招股书，那会儿估值一度冲到181亿。可惜好景不长，实控人历史问题、食品安全、社保缴纳这些合规硬伤被监管层挨个揪出来，招股书黄了。2023年2月又交了一次，八月主动撤回，转身奔赴港股。港股这条路走得也不轻松，2025年两次地表失效，2024年1月第三次交表，结果半年后也就是这个月再次失效。算总账，四年多时间，五次冲击上市，堪称中式快餐界复读生。有意思的是这四年里老乡鸡还完成了一件大事，全力交接。创始人束从轩2024年退休，儿子束小龙接班，可以说父子两代人都把上市当成了任期内最重要的KPI。回到企业业绩，先说结论，老乡鸡不是个差生，但也远不是个优等生。先看营收，2022年45.3亿，2024年涨到62.9亿，净利润也从2.5亿1路爬到4.1亿，表面看年年增长挺健康，但把镜头拉近了看，增速在肉眼可见的放缓，营收增速从2022年的58%跌到2024年的11%，净利润增速更明显，从87% 1路跌到9%。2024年前三季度，同店收入增速只有3%左右，客单价也在降，反正规模还在扩大，但每一分钱赚得更累了。而支撑规模扩张的是加盟店的疯狂增长，加盟店数量从2022年的118家暴涨到2025年前八个月的733家，占了全部门店的44.2%。但问题来了，加盟店的战斗力明显不如直营店。按2025年前八个月的数据来算，公司直营店的单店日均销售额为1点六七万元，加盟店只有1.32万，差了三成多。这就像招了一批新兵，人数是上去了，人均战斗力却打了7折，老乡鸡要拿这样的成绩单去说服更多加盟商入伙，多少有点心虚。另一方面，从老乡鸡的商业模式来看，我觉得这其实是一家披着餐饮外衣的农业公司，大家都知道餐饮是高毛利低净利的生意，房租、人工是大头，但食材成本相对可控，毛利率普遍能做到55%到65%。可老乡鸡呢？毛利率常年徘徊在20%出头，是同行小菜园绿茶集团的3分之1。同样卖中式快餐的乡村鸡，毛利率也能到56%以上。这差距不是经营不善，而是商业模式的根子不一样。
老乡鸡干了一件反常识的事儿，他把养鸡场中央厨房物流配送全部装进了自己的报表里，搞的是全产业链自建。别的餐饮品牌是轻资产运营，专心把菜炒好卖出去就行。老乡鸡却从养一只鸡就开始餐饮，一直管到端上桌。打个比方，这就好比同样是开奶茶店，别人是从供应商那里买现成的珍珠和茶叶，老乡鸡却自己种茶树，自己养奶牛。这样做的好处是全程可控、可追溯，坏处就是你把利润和风险都自己扛了。招股书里也提到，原材料成本占了收入的近40%，比同行高出一大截。所以，老乡鸡本质上不是一家纯粹的餐饮公司，而更像一家垂直整合的食品供应链公司，只是它把最终的销售终端做成了快餐店的样子。这个模式的好处是护城河深，坏处是财务报表看起来不性感。资本市场喜欢的是轻资产、高毛利可复制的故事，而老乡鸡讲的却是重资产低毛利难复制的故事。这也许就是它上市屡战屡败的深层原因之一。
商业模式之外，多次冲击IPO的老乡鸡身上还背着3座大山。第一座山是合规问题，社保欠缴、实控人历史问题、食品安全瑕疵，这些在A股审核中是一票否决项，监管层的耐心是有限的。第二座山是家族治理结构。招股书显示，数小龙妹妹树文、妻子董雪三人合计持股92%是个典型的家天下结构。这种股权高度集中的公司，投资者会天然担心两个问题，决策是否独立，中小股东的利益能不能得到保障。第三座山也是最核心的一座，盈利模式的说服力不够，资本市场关注的重点已经从这是不是中式快餐第一股的营销故事，回归到了你能不能持续赚钱的基本面判断。依据以前的招股书数据，老乡鸡2021年pre IPO融资投后估值约181亿元，而2025胡润全球独角兽榜单显示，其最新估值回落至90亿元，直接腰斩。这就是市场投出的信任票，缩水了一半。用一句话总结就是，老乡鸡讲了一个好故事，但财务报表没能撑起这个故事的估值。我们最后再回到行业看看，目前中式快餐市场规模庞大，但极其分散，根据招股书披露的2024年中国中式快餐企业排名，老乡鸡作为行业第一，市占率也不过0.9%。这说明什么？说明中式快餐这门生意，大市场、小品牌的格局极其明显。
为什么会这样？因为中国地域辽阔，口味差异巨大，四川人爱麻辣，广东人要清淡，这种众口难调，从根子上限制了标准化连锁的扩张速度。这也是为什么中式快餐连锁化率只有32%，而肯德基、麦当劳代表的西式快餐连锁化率能到65%。西式快餐几十年前就把一个汉堡走天下的标准化打法玩明白了，中式餐饮却还在千人千位里挣扎，这既是机会，也是困境。机会在于谁能率先突破标准化的技术瓶颈，谁就能在这片1.8万亿的市场里吃到规模化的红利。这也是为什么老乡鸡、乡村鸡、老娘舅都在拼命想上市，上市能拿到资本弹药去建供应链、开新店，抢占这个还没有绝对老大的赛道。困境在于这条路上蜜雪冰城市的极致性价比，选手在下沉市场厮杀，肯德基麦当劳在往下沉市场渗透老乡鸡自己的家庭厨房定位，又面临价格不便宜毛利又不高的两难。
说到底，老乡鸡这四年冲刺IPU的故事，像极了一场长跑者的马拉松，他跑得足够远，规模做到了行业第一，但每一次冲刺终点线都被自己身上的包袱，低毛利模式、家族治理、合规历史等等给绊了一跤。上市对老乡鸡而言从来不是终点，而只是一张入场券。能不能真正跑赢这场中式快餐的马拉松，最终考验的还是他能不能证明自己不只是讲了一个好故事，而是真的能把这门生意持续健康的做下去。