下半年大宗商品结构分化，黄金近挤泡沫尾声，工业金属调整即机会

2026年黄金经历了一轮极端的过山车行情。年初金价自4400美元附近起步，1月连续突破关口并触及5598美元/盎司的历史峰值；此后形势急转直下，至6月上旬COMEX黄金最低触及4023美元，回吐年内全部涨幅。

挤泡沫接近尾声。 本轮下跌的核心逻辑是估值层面的挤水分，而非基本面逻辑的根本破坏。金价在4000美元/盎司附近反复磨底后，已在4100美元/盎司左右初步企稳。当前金价处于震荡磨底阶段，4100美元附近存在明确的买盘支撑。

底部支撑稳固，源于三重结构性力量：一是全球央行持续购金。中国人民银行6月黄金储备增加48万盎司至7544万盎司，创两年半以来最大单月增幅，连续第20个月增持黄金；波兰央行上半年累计购入82吨黄金，主动利用金价下行机会扩充储备。全球去美元化浪潮延续，央行购金共识为金价提供坚实底部。

二是加息预期存在过度定价。当前市场对美联储加息的预期已处于过度鹰派状态，下半年可能出现向中性方向修正。压制金价的货币紧缩逻辑有望修复。

三是中长期叙事未变。支撑黄金牛市的货币体系重塑、美元信用弱化等结构性因素依然存在。短期黄金仍受美联储偏鹰政策和能源通胀预期压制，维持低位震荡；但三季度末至四季度，随着加息预期修正和央行购金支撑兑现，先抑后扬格局有望逐步展开。

工业金属是下半年基本面最为扎实的板块之一，核心逻辑在于供给硬约束+需求强韧性的双重支撑。铜——最具确定性的品种。 全球铜矿资本开支不足，新项目从勘探到投产平均需7-10年，2026-2028年新增供给增量极为有限。受卡莫阿、Grasberg等矿山产量释放不及预期及智利铜矿产量下调影响，2026年全球铜矿增量下修至26万吨。冶炼端，铜精矿TC现货指数跌至-125美元/干吨的历史极值，冶炼利润被压缩至盈亏线。需求端，AI数据中心单位功率用铜强度显著高于传统IDC，预计全年新增装机带动铜需求超预期；电网、储能等终端需求维持较强韧性。

铝——低库存提供强支撑。 中东局势已导致240万吨/年以上电解铝产能停产。国内主流消费地电解铝库存降至109.8万吨附近，LME铝库存跌破29万吨，处于历史极低水平。国内铝产能受4500万吨天花板约束，供给弹性极为有限。

在长期资本开支不足、增量产能释放有限的背景下，以铜、铝为主的有色金属下行空间有限。供应侧扰动或带来价格阶段性脉冲，但供需偏紧格局难以改变。短期宏观逆风和加息预期可能造成价格波动，但调整即是布局机会，多数品种不宜做空。

油脂油料板块呈现三季度承压、四季度转强的清晰节奏。棕榈油是核心标的。 短期压制来自马来西亚6月季节性增产及国内高库存；但中期驱动明确，印尼B50生物柴油政策：7月1日起印尼正式强制推行B50，将增加国内棕榈油消费、减少出口流通量。

厄尔尼诺减产预期：当前Nino3.4指数已达1.3℃，NOAA预计2026年10月至次年2月有65%概率发展为强厄尔尼诺，可能导致印尼棕榈油减产100-200万吨。厄尔尼诺对棕榈油存在滞后减产效应，四季度远期上涨驱动有望逐步兑现。

豆油和菜粕相对偏弱。 豆油受制于宽松基本面，全年宽幅震荡；菜粕受加拿大菜籽集中到港拖累，水产旺季需求难以走出独立行情。

三季度供应宽松、累库预期压制近月，但远月受厄尔尼诺减产和B50政策驱动的估值修复逻辑清晰。板块整体估值处于磨底区间，远端驱动尚未完全计入盘面。

黑色系整体弱势，观望等待拐点，黑色系是下半年最为被动的板块，核心矛盾在于弱需求+高库存+利润承压的三重压制。

钢材： 房地产持续拖累，新开工、施工及投资数据持续下行；基建资金到位偏慢，支撑有限；制造业出口与机械造船用钢虽有增长，但难以填补地产缺口。钢厂盈利率仅42.86%，同比大幅下滑。五大钢材品种总库存1623万吨，同比偏高且持续累积。螺纹钢预计运行区间3050-3250元/吨，热卷3250-3450元/吨。

铁矿石： 供需宽松格局延续，下半年是传统发运旺季，供应压力集中兑现。铁矿石仍有下行压力，预计运行区间85-105美元/吨。

双焦： 相对偏强。焦煤受煤矿安全事故影响，6-7月供应缺口明显，价格重心抬升；焦炭成本支撑走强，铁水刚需维持240万吨/日水平。但仓单压力和交割问题仍对盘面形成压制。

下半年旺季需求支撑下黑色系存在脉冲性反弹可能，但下游承接能力有限，难有趋势性行情。钢价底部窄幅震荡、铁矿石承压下行的格局短期难以改变。策略上以观望为主，等待供需结构出现实质性改善信号再行介入。

2026年下半年大宗商品结构分化、趋势修复的格局清晰——黄金挤泡沫尾声、先抑后扬；工业金属供弱需强、调整即机会；油脂油料近弱远强、聚焦棕榈油远月；黑色系弱势震荡、观望等待。