第九期
结构分化下的A股研判和组合构建策略
嘉宾介绍
李琢 研究部基金经理
Q1：基金经理的投资体系往往根植于多年投研沉淀，您的研究经历如何塑造了您如今的投资理念？
李琢：我本科和硕士都毕业于武汉大学金融系，2016年硕士毕业后进入证券行业，从事买方研究工作，待过的机构包括券商自营，保险年金以及私募，2020年来到鹏华基金，负责宏观策略与金融行业研究，后来担任研究部周期价值组组长，逐步拓展上游行业覆盖，包括有色、化工、钢铁等，2024年开始担任基金经理管理组合。从我个人的研究经历来看，有两个重要的特征，一个是既有行业研究自下而上的视角，又有宏观策略自上而下的视角，所以天然有全市场行业比较的基础和周期思维；另一个是一直在买方工作，来到公募基金以前都在以绝对收益为主的机构，对风险控制较为重视。
Q2： 您历史重仓有TMT等成长行业，有色等周期行业，也有金融公用事业等价值风格板块，能否阐述您的底层投资框架吗？
李琢：我的投资框架建立在三个理念基础上，其一资产定价模型，无论是股票还是债券，整体定价思路相似，分子端是一系列现金流，分母端是一系列贴现率，差异无非是股票的现金流不均匀且久期不确定，同时贴现率中风险溢价的影响更大；其二是我觉得股票投资的本质是买管理层给股东赚钱的能力，股东回报既可以体现为分红也可以体现为再投资获取额外的回报，但更多应该是后者，我们更应该期待管理层把我们投入的钱做有效管理去获取更高的回报，因为股票是公司剩余价值的索取权，股票投资者的第一愿望应该希望公司经营越来越好而不是让公司把钱分出来；其三是资产排序与行业比较，股票短期是投票器，长期是称重器，股票的价值兑现有效率区分，市场上的资金任何时候都不可能把所有资产定价在最合理的位置上，所以基金经理应该尽可能找到最先被定价的资产，提高资金的使用效率，降低“明明已经很便宜，为什么还不涨”这类问题的频率。
在投研过程中，我会对不同资产的现金流进行比较，优先配置处于盈利扩张周期或者未来增长可见度提升的资产，当这类资产盈利置信度提升的时候，风险溢价会随之降低，即我们常说的戴维斯双击，在市场上这类扩张型资产减少的时候，我会更加倾斜稳定ROE的资产甚至高股息资产。在完成行业比较与资产排序后，加入估值因素，再对各类资产的性价比与风险收益比进行考量，而不是机械依赖静态估值。
Q3：您如何看待拓圈的节奏？震荡市场中组合回撤控制是持有人核心关注点，能否介绍一下您的风控方法论，在日常投资过程中，您如何控制回撤风险？
李琢：我觉得能力边界的拓展与能力边界的把握不矛盾，这是一个稳扎稳打的过程，就像放风筝，线紧了松一松，松了紧一紧。
首先，拓展能力圈可以增加组合在不同市场环境中的适配性，这是十分有必要的。我会小仓位尝试之前没有投过的板块，因为实践是最生动的教学，但这个过程一开始肯定是小仓位和分散化的，既能控制负面冲击对组合的影响，也能避免研究立场被仓位裹挟，之后再根据基本面跟踪和市场反馈不断校准观点，积累认知。
关于投资过程中的风险管理，我用4句话总结，左侧止盈，右侧止损，结构灵活，仓位管理。左侧止盈指的是浮盈股票在接近目标价的过程中的逐步兑现，且兑现力度递增；右侧止损是设置一个亏损幅度的限制，除非有充足证据证明市场定价错误，否则避免在市场反映某些负面预期的时候当鸵鸟；结构灵活是指在配置结构上以避免重大负面β为出发点，一般情况下我会在行业比较的结果中做些分散，但在某些情况下，宏观的负面β会对很多行业同时产生影响，这时做相应集中反而能够优化组合的风险收益特征；仓位管理指的是在缺乏足够性价比资产的时候会降仓位等待机会，以免组合被无效仓位损耗。
Q4: 自上而下的行业比较、跨赛道轮动是您组合获取超额收益的关键，能否分享在投资过程中行业比较和轮动的实际案例？
李琢:第一个例子：24年的时候，宏观经济压力较大，我在组合里配置了不少高股息资产，比如公用事业、大金融、部分偏必选属性的消费和医药等行业。后来这类资产发生了两个变化，第一是市场资金极致追逐红利资产，很多股票的股息率已经不具备吸引力，同时市场开始期待一些股票分红率继续提升，甚至把超过年度利润的钱分出来，这表明市场对企业盈利悲观，同时也不符合商业逻辑；第二是很多红利资产在经济承压过程中的稳定分红能力被证伪，比如一些必选消费呈现出一定的可选属性，盈利低预期，比如一些本来预期稳定的价格开始超预期下行，比如公用事业和煤炭，又比如银行开始边分红边融资。与此同时，另一些资产开始呈现出盈利弹性，产业趋势也进一步清晰，比如AI资本开支驱动的硬件、新品周期驱动的SoC、供给逐步出清的锂电等行业等等，这些行业当时的盈利周期与估值性价比都非常有吸引力，因此我开始将投研精力向这些行业倾斜，也逐步在组合配置上进行体现。
第二个例子是有色金属。过去两年我也在组合中大仓位配置了有色，归因于很多品种供给端因为品位加速下降，环保，资本品通胀等问题出现减产，新项目延期，供给收缩，成本曲线也在陡峭化，而需求端因为海外的再工业化或者一些新兴产业驱动，需求保持增长，供需矛盾积累带来价格上涨，叠加美元走弱等宏观叙事，恰好很多矿企处于成本曲线左侧，也能通过扩产和整合等方式实现两增，包括金铜锡钨等品种股票都表现非常好。今年年初，我发现板块里大部分股票不仅线性外推价格趋势，也将未来几年的量增预期计入市值，此外，我判断美元可能从走弱变为震荡甚至走强，而全球工业周期也不会像市场预期那样向上，从而在金融属性与工业属性两个层面对有色板块形成压制。
Q5:您的行业轮动是中微观基本面、宏观、估值性价比与市场情绪等方面的结合，但同行业内个股分化较大，在个股层面，您会关注哪些问题？
李琢:我选股有三个前提；第一是在行业比较中选出占优的板块，α以β为前提，在鱼多的地方捕鱼；第二是报表不能有大的瑕疵，可以不是传统意义上非常优秀的公司，因为落后的公司在周期反转时盈利改善的弹性也会非常大，但一定不能因为报表瑕疵在买入的时候就背上负担；第三是估值不能有明显透支。
在这样的前提下，未来我会关注三方面的特征，首先公司最好是产业链条中的关键节点，意味着技术路径与产业政策等变化不会大幅降低公司的资产价值；其次是公司的壁垒，本质上是公司相对竞争对手为客户创造增量价值进而获取客户粘性与超额回报的能力，既可以是行业本身商业模式带来的先发优势如转换成本和有效市场规模等，也包括公司自身的产品迭代供给、降本和供应链管理能力等；最后是公司管理层配置资本的能力，最大化资本的利用效率，提升股东回报水平，比如投资与并购项目的选择，时点的把握，分红回购决策等。
Q6: 在投资过程中，自下而上的个股精选与自上而下的行业及宏观研判，在您的投资决策中分别占多大权重？
李琢:这可能不是一个权重问题，更多应该理解为介入投资决策的频率问题。通过投研交流、案头工作与调研等方式研究个股公司是基金经理每天都会进行的工作，不仅是为组合提供个股素材，同样也是感知行业变化甚至宏观变化的基础。行业比较则可能是月度、季度甚至更长时间维度的工作，一方面是需要微观的积累，比如季报业绩的研判，另一方面行业周期的变化也不会特别高频。宏观是最低频的工作，有点像我们的车辆姿态控制系统，不需要时时刻刻介入决策体系，但在关键时刻能够把握大方向，如重要大类资产价格拐点、经济长周期变化以及经济结构的变化等等，频率低但权重未必低，甚至会起到非常大的作用，我一般不会特别关注高频经济数据。
Q7: 站在当前时点，您如何看待A股市场接下来的趋势以及比较看好哪些板块？
李琢 :我还是比较看好A股市场。首先，宏观层面没什么大的风险，国内经济目前处于传统动能寻底，新兴动能蓬勃发展的阶段，虽然整体经济表现较平淡，但经过前几年比较扎实的结构调整和风险释放，微观主体的资产负债表基本已经企稳，加速下行的风险基本可以消除，同时这几年政策在响应短期经济波动中的动作都更加精准有力，也能给市场信心进行托底。海外则是地缘降温，通胀预期进一步下降，仍然是个软着陆+流动性驱动的环境，总体宏观基本面相对稳定，为结构性盈利上行提供机会。
其次是大类资产结构比价的维度。当前股债收益差夏普比率仍处在历史高位，考虑到盈利上修空间，股票仍较债券系统性占优，我们观察到非银存款维持高增，居民新增存款和M2继续下行，再加上当前仍处于居民存款到期高峰，政策引导中长期资金入市，居民与机构端调整资产配置结构的过程仍在进行，在资金维度对股票也很有利。此外，过去几年监管对于资本市场的一些改革举措也大幅提升了国内外投资者对于A股市场的信心，有利于增加投资者对于A股上市公司股东回报提升的认可。
市场整体乐观，但结构性特征也十分明显，盈利端分化比较大，我比较关注三个方向：第一个是AI硬件，这是当前市场最清晰的一条线索，需求在持续上修，技术也在不断迭代，既包括海外也包括国内；第二个是出海链，这两年贸易摩擦不断，但国内很多出口企业份额提升甚至开始提价，充分证明了我们中游制造业在全球的竞争优势，主要原因是我国在向高端制造的升级加速，出海企业在品牌技术与供应链管理等方面的能力不断强化，而海外企业面临的是成本抬升，供应链短缺以及交付能力下降等诸多问题，尤其在美伊冲突以后，这种供给端的差距被进一步拉大，不过我认为这一轮不是典型意义的全球工业复苏周期，所以更加关注的是围绕AI配套，如电源液冷以及能源转型相关的出海产业链，这部分的需求更加急迫且国内产业链具备明显优势；第三个是非银金融，历史上股票强债券弱的阶段保险和券商都有明显的超额收益，且这两个板块从长周期来看都正在处于上行期，只是缺乏一些市场催化。
Q8: AI硬件，像电子和通信已经连续第四年在一级行业中涨幅排名前列，您认为当前行业景气特征有什么变化，市场也在持续讨论的AI泡沫的问题，您怎么看产业链风险？
李琢:整个AI产业链有以下三个景气特征，第一是当前景气度好，整个北美科技产业链ROE都很高，业绩也很好，模型厂商盈利形成了闭环，token消耗量与ARR都在持续提升，CAPEX能见度提升带动产业链订单业绩持续上修，可以看到AI产业链目前仍然是横向比较下资本回报率较高且趋势比较好的板块，主要参与者财务健康，即使后续需要逐步依赖金融体系提供融资，以当前的金融条件问题不大；第二是算力需求的非线性增长与供应链的线性扩产矛盾下，景气度向更广泛领域传导，比如一些成熟电子品（模拟、存储和被动元件）以及通用设备和材料开始出现明显的景气上行，需求外溢下国内供应链也开始进一步提升在产业链里的份额；第三是整体AI的渗透率仍处于低位，北美只有8%的企业使用智能体，考虑到更广泛工作流，实际可提升的空间更大。整体上，我觉得整个产业链即期景气度高且能见度仍在外推，同时景气度在横向拓展，远期空间很大。
与此同时，过去几年市场会反复担心两类风险，一个是由供应链瓶颈带来的建设推迟问题，比如某些环节的紧缺和良率等工程化问题，也比如说这段时间大家讨论的存储涨价问题，另一个是需求问题，大家会关注模型的token消耗量与厂商ARR的增长，以此作为大厂CAPEX的前瞻指标，比如token降价和开源模型竞争等。对于前者，我觉得是短期的业绩兑现节奏问题，如果底层的商业逻辑运行较强劲，产业链会比二级市场更迫切解决堵点问题，尤其AI产业链较长，各环节之间的相互补偿效应也会比较重要。对于后者，我觉得跟踪比预测更重要，尤其是对AI这种级别的产业变革，想要去预判产业趋势会非常难。此前大语言模型的需求也遇到了瓶颈，但coding成熟且逐步过渡到agent，推理驱动的token消耗量又实现了跃升，关键是看模型能力进步是否能形成商业价值更大的闭环，把更多场景纳入AI的应用范畴中。当然，这里面也有节奏问题，互联网最终兑现了客户数与流量的增长，但在股价大幅透支预期时也会有较大波动，不过AI产业链目前还没看到这个风险。
我的策略是在AI板块中更加聚焦，提升组合的反脆弱性，一个是供应链交付能力以及创新平台能力经过验证的优质节点型公司，这类公司业绩在成长、业绩兑现和估值维度综合考量比较平衡；另一个是新技术方向，硬件端对模型的降本增效和系统优化也是很确定的趋势，比如光通信/CPU等，这些增量环节对AI商业逻辑的运行比较关键，里面的上游环节也呈现出明显通胀效应。
Q9:您比较看好国产AI链，在A股中主要是半导体板块，但历史上半导体估值波动比较大，也经常被理解为偏主题的投资，您觉得当前板块的投资属性是否发生了变化？
李琢:费城半导体指数呈现出非常明显周期成长特征，且成长性更加明显，很重要的一点是人类社会电子化率提升是一个一直延续的趋势，同时费城半导体指数成分股引领了制程升级的路线，所以这个指数演绎出的是长牛状态。A股半导体板块在过去则更多体现为现实中的强周期和预期中的成长，产业链相对更成熟，制造属性更强，因此供需周期带来的景气上行期较短且波动大，长期成长空间所依赖的高端化也较慢，所以更多呈现出估值变化。
但当前半导体板块还是发生了很大变化。这一轮由AI带动的需求增长是全球共振，而全球半导体产业链自21-22年以来基本没有扩产，整个产业链景气程度与持续时间都大幅超越了历史任何一轮周期，从设计到晶圆制造再到封装和设备材料，盈利上行范围持续扩散，也在国别维度拓展到了国内半导体产业链，加速了国产半导体份额的提升。此外，国产模型与自主可控的诉求下，国产算力渗透率加速也对产业链形成了明显拉动效应。同时，国产半导体产业链的技术能力也在加速进步，我们能看到国产算力芯片公司预付账款的大幅提升，先进制程良率提升正在打开国产算力的产能瓶颈，也能看到不少设备公司开始接海外订单，而韬定律能否像新能源车一样帮助国产半导体产业链突破制程限制实现弯道超车也值得关注。
总体上，国产替代幅度在加速，出海订单在加速，产业链也在提价，技术在突破，我认为国产半导体的业绩支撑正在逐步强化，估值波动也有望下降，仍然存在较大预期差，这个行业进入到业绩兑现叠加远期空间打开的双重驱动阶段。
Q10:今年市场结构分化非常大，投资者关心这种分化是否会收敛，比如霍尔木兹海峡问题的解决，会不会缓解一些低位板块的基本面压制？
李琢:我觉得海峡问题不是主要矛盾。我们来看一下这段时间大类资产的表现，美债利率上行但其中实际利率上行幅度超过名义利率，通胀预期是下降的；美元指数上行，但人民币明显比其他货币坚挺；油价下跌、金价下跌、工业金属价格也没有起来；不同行业间股票分化，越南、印尼、印度等国股票市场较前两年明显走弱。
大类资产反映的是资本回报率的K型分化，AI相关行业带动实际利率提升对大部分行业景气度的持续压制，大家可能系统性低估了这一点，并不是油价通胀和加息预期压制了总需求，而是本身这些行业回报率就低，叠加了AI产业链进一步挤压。实际上，每一轮技术革命都会先带来资源竞争挤压，再逐步过渡到全社会生产率的普遍提升和增量需求的创造。当前，资产价格反映的还是对于含AI量的奖励。
Q11:本轮市场上行周期，保险、券商两大非银板块表现似乎弱于历史同期，背后原因是什么？
李琢:保险和券商都处于盈利上行周期。保险负债端连续第4年高增长，反映保险已经成为居民底层财富配置的必选；报行合一，偿付能力与头部公司自身的渠道改革效果显现，行业格局进一步优化；负债成本不断降低，分红险占比提升降低利率敏感性，盈利能力与盈利质量均得到提升。券商随着市场成交量的回升，业绩已经在去年实现回升，分类评级制度调整，券商融资冲动下降，更加重视权益资产配置，也更加强调ROE。
这一轮非银金融板块相对弱势，一方面是某些交易性因素，另一方面也是市场分化下普遍的赚钱效应较弱，影响了板块盈利弹性，比如对于券商，高换手高盈利的零售客户在交易量中的占比较前几轮市场上行期偏低。因此，整个板块还需要等待催化，但排序上靠前。
Q12:对于这样一个分化的市场，您对投资者们的基金投资有什么建议？
李琢:我觉得分两类投资者，对于少数有较强专业知识以及充足精力的投资者，可以在控制风险敞口的前提下，通过投资细分ETF和赛道型产品追求锐度；对于绝大部分投资者来说，还是选择全市场基金，挑选在不同市场环境中都能有稳定发挥，长期夏普比率较高的基金经理产品，长期持有。
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