对比日本和中国的汇率与资产价值传导链条，存在看似的悖论：日本的逻辑是日元贬值提升海外收入的日元计价价值，推高日股并与美股共振，最终推动日本股市上涨；而人民币的逻辑是人民币升值提升全球持有人民币资产的信心与购买力，吸引资本流入，最终重估中国资产。一个是贬值对应股市上涨，一个是升值对应股市上涨，二者核心区别在于动力学机制不同。
汇率和股市的变化都是现象结果，而非动力学机制本身，日本和中国的动力学机制完全不同。日本货币贬值和股市上涨联动的起因，是日本海外收入变动较大，海外收入变化是驱动资产价值变化的核心；同时日元是全球融资货币，投资力量的负债端来源于日元，资产端变化更多来自海外收入，因此形成了贬值推升股市的共同动力机制。而人民币汇率升值和股市回升，只是资金从海外回流中国境内的两个并列现象，二者并不构成互相的动力学机制，不能直接将汇率升贬和股市涨跌直接对应。
年初以来人民币汇率创新高，对美元突破6.84，最低触及6.83附近，两个月内升值将近2%。此轮升值同时存在美元走弱的被动升值和资本回报率改善的主动升值，人民币对一揽子货币升值1%，美元对一揽子货币贬值0.6%，二者结合后人民币对美元升值约1.8%，主动升值幅度较强。此外企业结汇需求十分猛烈，去年12月已经呈现旺盛态势，今年1月境外流入资金创下历史新高，主动升值趋势明确。
央行已通过外汇保证金等政策调整调控升值速度，但这类政策只能调整节奏，无法改变升值大方向，升值趋势不变，仅节奏会被适度控制。去年12月境外资金净流入1135亿，今年1月净流入八百多亿美元，两个数据都处于高位，正常年底仅约三四百亿的流入规模，今年1月延续了去年底的结汇趋势，资金持续回流，人民币仍有升值预期，中国资产价格重估值得期待。
回到日本市场，看完资产端再看负债端的基准利率，基准利率分为短端和长端，短端无风险利率由日本央行货币政策决定，长端利率当前由市场决定，此前由日本央行控制，即收益率曲线控制（YCC）。
梳理日本货币政策历史：
第一阶段为1996-2000年，为应对资产泡沫破裂，日本央行1995年9月将再贴现利率降到0.5%，开启超低利率时代；1999年2月引入零利率政策，隔夜拆借利率目标为零，此次大幅降息的背景是日本银行危机爆发，通缩初步显现，企业和居民陷入资产负债表衰退，叠加亚洲金融危机和互联网泡沫破灭。
第二阶段为2001-2012年，日本长期维持零利率加QE的宽松格局。2001年3月重回零利率，启动第一轮以基础货币为操作目标的量化宽松；2006年7月因全球通胀回升，短暂退出零利率，加息至0.25%；2008年全球金融危机后迅速重回零利率，2010-2012年维持零利率，日本央行扩大资产购买，长期利率被压制在极低水平。
第三阶段以2012-2013年安倍经济学出台为转折点，推出量化加质化宽松（QQE）：量化即购买债券，质化即购买股票、ETF、企业债等风险资产，同时搭配负利率和YCC控制长端利率，是货币政策力度极大的宽松周期，更多带来分配效应。2016年1月实施负利率，政策利率调至-0.1%，同年9月叠加YCC将长端利率锚定在零附近。此后十年日元成为全球投机客的融资弹药库，日元汇率成为全球风险偏好的风向标。
持续降息过程中，日本商业银行净息差不断收窄，2021年触底至0.54%，但日本商业银行仍保持经营稳定，核心原因是境外收入占比达到一半，还可布局境外高利率资产，收入结构和中国银行不同，并非完全依赖存贷利差。巴菲特正是在这个阶段投资日本五大商社，逻辑是用接近零的融资成本，收购布局全球矿山、能源、粮食、物流的实体资产，日本五大商社相当于日本隐形主权财富基金。最新公布的伯克希尔哈撒韦2025年年报披露，日本五大商社已是核心持仓，当前持仓规模350亿美金，初始本金150亿美金，盈利350亿美金，已经翻倍，其中丸红获利最多，伯克希尔融资成本披露为1.2%。
2024-2026年日本进入货币政策转折点，开始退出宽松，开启加息周期：2024年3月日本央行结束负利率政策，利率上调至零附近，同时终止YCC长端利率控制；2024年7月加息至0.25%，2025年1月加息至0.5%，2025年12月加息至0.75%，达到30年来最高点，但绝对水平仍仅0.75%，加息速度极慢。终止YCC后长端利率大幅上涨，日本商业银行净息差回升至0.6%-0.7%区间，相较于最低0.4%左右仅小幅回升，但资本回报率（ROE）从4%-5%回升至7.5%，幅度较大。日本头部三大银行市净率已经回升到1.5-1.6倍，远高于中国四大行港股0.5-0.6倍的市净率，中国银行股长期市净率低于1倍，核心是市场对资产质量存在疑虑。
对比中国商业银行，净息差从2012年历史最高2.75%，降至2025年的1.42%，累计收窄130个BP，2025年下半年起利率持续企稳，商业银行净息差也企稳停止下降。当前中国四大行港股市净率仍处于0.5-0.6倍的低位，如果未来净息差能够持续稳定，商业银行资本回报率稳定，信用资产风险下降，中国商业银行估值有望逐步回升。
对于市场关心的中国银行股估值与股息双击机会，银行股过去两三年是市场表现最好的板块，表现好并非因为资产端大幅回升，核心是保持了内在价值稳定，同时随着利率下降，机会成本降低，推动估值重估，重估带来股价翻倍，因此表现亮眼。但去年下半年开始，市场认为从股息率和内在价值看，重估已经到位，因此近半年持续调整。下一轮银行股进一步重估，必须建立在资产质量和盈利能力给市场带来明确信心增强的基础上，前提是净息差明确止跌，当前已经止跌半年，如果非息收入占比能够继续提升，资产质量改善，银行股估值将会提升，当前估值仍然偏低，但重估是有条件的：过去两三年只要保持稳定可持续，满足类固收的内债逻辑就能上涨，未来则不能再用内债逻辑定价。当前金融板块中，保险处于更有利的位置，资产端和负债端同时改善，但和股票贝塔相关性极高。
银行非息收入占比提升难度极大，和商业银行商业模式直接相关，非息收入主要是中间业务收入，依赖规模扩张，包括财富管理和对公中间业务，如果容易提升，中国银行业三十多年不会只跑出一个招商银行。当前中国商业银行整体非息收入占比约22%，其中中国银行34%、建行27%、工行26%、交行34%、邮储22%、招行37%、南京银行最高达到47%，但很多对公非息收入本质是资源交换，更多是科目调整，并非真实的中间业务收入增长。
整体来看，日本央行货币政策跟随国内物价，以及驱动物价的货币需求、国内资产负债表情况调整，短端加息节奏控制较慢，长端利率已经放开由市场决定。当前十年期日本国债利率已经达到2.2%，40年期国债利率一度突破4%，冲高的两周实际发生小型债灾，随后很快回落。长期利率上升很大一部分来自风险溢价提升，因为此前利率长期处于过低水平，市场逐步定价利率上行趋势，叠加物价上涨、财政赤字扩张，都推升了长端风险溢价，超长期品种尤为明显。尽管日本政府债务率已经高达GDP的240%，但日本经济整体储蓄率较高，还拥有3.5万亿美金的对外净盈余，随着日债收益率曲线陡峭化，长期利率上涨速度快于短期利率，对冲汇率风险后，超长期日债的投资吸引力已经超过美债。
过去日本金融机构剩余资金大多配置美债，2025年4月美债出现大幅波动时，日本金融机构持有大量美债，且很多没有完全对冲汇率风险敞口，因此出现了明显的应激反应，当前计算投资吸引力一般都会对冲汇率风险，对冲后超长期日债的性价比已经高于美债。